上半年，利率下行导致上市险企资产再配置收益降低，净投资收益率同比有所下滑，高股息配置风格下权益投资收益大幅提升，驱动保险资金总投资收益率和综合投资收益率好转。

2024年上半年，五家上市险企归母净利润合计增长11.4%，其中，二季度同比增长52.5%，主要受资产端改善驱动，高股息配置风格下的权益投资收益大幅提升，以及利率下行背景下 债券公允价值增值。

利率下行，资产再配置收益降低，净投资收益率同比有所下滑，高股息配置风格下权益 投资收益大幅提升，驱动总投资收益率和综合投资收益率好转。投资业绩向好驱动营运利润正增长，虽然营运利润投资收益率锁定4.5%，但投资好转仍有助于提升营运利润，从而提升投资资产增长水平。

Margin(利润)回升驱动寿险NBV高增

从寿险业务来看，缴期改善叠加银保降费，Margin回升驱动NBV(一年期新业务价值)高增长，而NBV Margin 大幅改善驱动NBV高增长延续。上半年，上市险企NBV增速表现分别为：人保(115.6%)>太平(108.3%)>新华(57.7%)>阳光(39.9%)>太保(29.5%)>友邦(25%)>国寿(18.6%)>平安(11%)。

上半年，上市险企NBV Margin同比大幅回升，Margin及提升幅度分别为友邦 (53.9%/3.3pct)>国寿(20.1%/4.2pct)>太平(24.6%/12.4pct)>平安(24.2%/6.5pct)>阳光(19.1%/6.7pct)>新华(18.8%/12pct)>太保(18.7%/6pct)>人保(11.1%/6.4pct)，驱动因素有差异，主要源于银保渠道“报行合一”降费，以及银保趸交大幅压缩(国寿、新华)，提升5 年/6年交产品占比(太保、太平、平安)以及提升10年交产品占比(国寿、新华)。

高基数、“报行合一”阶段性地影响银行端销售积极性以及部分公司压降银保趸交(新华、国寿)，致使新单保费普遍负增长。上半年新单保费增速分别为友邦(14.1%)>国寿(-6.4%)> 太平(-8.8%)>阳光(-9% )>人保(-9.7%)>太保(-11.8%)>平安(-19% )>新华(-41.7%)，除友邦外均为负增长。

从产品形态看，3%预定利率下增额终身寿继续热销，驱动传统寿险占比普遍提升。9月起传统险预定利率将下调至2.5%，预计各险企将转向分红险销售。

在个险渠道，NBV全面正增长，代理人企稳回升态势显现且质态持续改善。由于储蓄险需求依旧旺盛，大部分公司新单保费在高基数下继续增长，叠加缴别改善、预定利率下调驱动Margin提升，个险渠道NBV延续高增长。

上半年，上市险企个险渠道NBV增速表现分别为：人保(90.8%)>太平(59.8%)>阳光(47.8%)>新华(39.5%)>太保(21.5%)>友邦(15.3%)>国寿(14.6%)>平安(10.8%),其中，NBV Margin表现分别为：友邦(67.2%/4.4pct)>阳光(34.7%/7.5pct)>平安(33.0%/10.5pct)>国寿(30.6%/5.4pct)>华(30.5%/+8.6pct)>太保(29.4%/2.8pct)>人保(28.7%/12.7pct)> 太平 (27.5%/8.9pct)，新单保费表现分别为：阳光(15.7%)>太保(10%)>友邦(7.8%)>太平(7.3%)>人保(6.5%)>国寿(5.2%)>新华(0.4%)>平安(-24.5%)，平安负增长主要源于高基数叠加万能账户销售削减。

代理人企稳回升态势显现，质态持续改善，产能大幅提升。从规模来看，截至上半年末， 代理人规模分别为国寿(62.9万)>平安(34万)>太平(22.8万)>太保(18.3万)> 新华(13.9 万)>人保寿(8.2万)，较年初增速分别为国寿(-0.8%)>平安(-2%)>太平(-3%)>人保寿(-7.7%)>太保(-8%)>新华(-10.3%)，且从环比来看，上半年，国寿、平安代理人规模分别较一季度末增加1.1%、2.1%,企稳回升态势明显。

从产能来看，各险企代理人产能继续增长，产能及增速情况分别为平安(29651元/-7.3%)>国寿(24883元/10.7%)>太平(23415元/28.9%)>太保(22332元/31.7%)>人保寿(14458 元/8.2%)>新华(10400元/28.3%)，平安负增长主要源于高基数与万能险规模压降。

从活动率来看，代理人活动率继续改善，太保表现优异，上半年活动率及增速情况分别为：太保(73.8%/4.1pct)>平安(55.9%/1.8pct)。

在银保渠道，NBV全面正增长，代理人质态持续改善，主要受益于银保降费、缴期结构改善(国寿、新华压缩趸交，太平提升5年交产品占比)，NBV Margin大幅提升驱动NBV高增长，新单保费普遍负增长。

财险COR (综合成本率)整体表现优异

财险保费收入增速放缓，但COR整体表现优异。上半年，财险原保险保费收入增长整体放缓，太保(7.7%)>众安(5.3%)>平安(4.1%)>人保(3.7%)，行业整体为4.5%。增速差异主要由非车险带来，车险同比增速在2.5%-3.5%区间，差异不大。非车险同比增速为：太保(12.3%)>平安(5.3%)>人保(4.6%)，行业整体增速为6.2%。

具体来看，太保非车险增速较快，主要由企财险(22.6%)、健康险(21.4%)高增长驱动，农险招投标延后保费增速放缓至9.8%；平安非车险增速放缓主要由于保证险保费由正转负，上半年为-18亿元，责任险保费收入同比下降0.3%，但健康险和农业险保费同比实现高增长，增速分别为43.5%、32.9%；人保财险主要受农险招投标延迟及盈利性不佳的商业性农 险压降致使农险增速放缓至3.4%，及信保险同比-6.3%拖累，意健险同比5.7%增长稳健。

分季度来看，人保、太保上半年保费收入同比增速较一季度有所回升,一方面受益于车均保费降幅收窄带来的车险保费增速环比改善，另一方面得益于政府类业务招标的逐步开展；平安、众安环比放缓，其中，仅众安二季度保费收入为负增长，主要是由于收缩外部流量投放导致健康险增长承压以及从风控角度主动收缩保证险业务。

在承保盈利及增速情况方面，中国财险(96.2%/0.4pct)<太保财险<(97.1%/-0.8pct)<平安财险(97.8%/-0.2pct)<众安在线(97.9%/2.1pct)，中国财险COR虽然因为自然灾害有所抬 升，但绝对水平优于其他公司；太保财险COR改善最为明显，主要由于赔付率改善；众安在线COR抬升幅度最为明显，主要由于保证险、健康险COR提升。

具体来看，中国财险车险COR同比下降0.3pct至96.4%，主要由“报行合一”监管趋严费用率下降1.8pct所致；非车险COR为95.8%，同比抬升1.5pct，农险COR同比下降2pct至89%表现优异，受益于盈利性较差的商业农险业务的压降；意健险、责任险、企财险、其他险种COR同比分别增长1.4pct、1.3pct、7.6pct、3.5pct至99.9%、104.1%、99.6%、87.6%。

太保车险COR同比下降0.9pct至97.1%，主要受益于费用监管趋严带来费用率下降；非车险COR同比下降0.7pct至97.2%，公司对高成本领域业务的重点攻坚，健康险、农险、企财险同比下降0.4pct、0.3pct、1.2pct至100.8%、97.8%、94.1%全面改善，责任险99.4%同比持平。

平安车险COR同比提升1pct，预计主要由自然灾害带来赔付率提升导致，非车险COR 大幅改善2.7pct，主要由于公司于2023年四季度暂停新增融资性保证保险业务，且保证险 COR同比下降10.9pct至106.8%，以及责任险COR同比优化1.5pct。

总体来看，保险公司中报整体超预期。在利润方面，主要得益于高股息配置风格占优带来投资收益高弹性增长；在寿险方面，Margin同比提升带来NBV均实现双位数增长，Margin 提升来源于银保“报行合一”降费、预定利率下调、产品缴费期限拉长，导致人力规模方面呈现量稳质升的态势。在财险方面，保费增速放缓，一方面车均保费下滑；另一方面，收缩亏损业务及政策性业务招标延迟，但COR整体表现较好，源自于“报行合一”车险费用监管趋严带来费用率下降，以及非车险业务结构优化。

虽然7-8月股市震荡向下，但在2023年基数极低的情况下，利润预计仍将保持增长趋势。寿险负债端在2023年下半年停售3.5%传统险后，各家险企8-12月基数较低，下半年增长压力不大，未来需观察传统险预定利率下调至2.5%后分红险的销售情况。在财险方面，由于2023年三季度大灾导致承保、利润基数较低，在9月不发生极端自然灾害的情况下，三季度业绩拐点可期。

实际上，大型保险公司存量负债成本并不高，各公司通过拉长久期、增配高股息资产稳定净投资收益率，净投资收益作为险资投资的基本盘，覆盖成本的压力不大，且后续新单保证利率将下降，叠加分红险占比的提升，将逐步拉低整体负债成本。但当前保险公司估值隐含的投资收益率假设仍然较低，短期估值向上弹性来自于市场β及三季报预期，中长期则来自于利差过度悲观预期的改善带来估值中枢的抬升。

(作者为资深投资人士)